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À medida que o Brasil chega à fase final de uma campanha de décadas para reformar seu inchado sistema de Previdência Social, há espaço para maior decepção para os investidores.

Espera-se que a reforma da Previdência seja aprovada pelo Senado em 2º turno em meados de outubro, mas à medida que a linha de chegada se aproxima, o risco de parlamentares diluírem a economia proposta pelo projeto de lei está aumentando.

“Há muito mais downside que upside para os ativos a esta altura no caso de haver atrasos e/ou diluição”, disse Roberto Secemski, economista do Barclays para Brasil, em Nova York.

O esforço para reduzir os benefícios para os aposentados foi marcado por diversos contratempos e atrasos, deixando os investidores muito cansados para comemorar.

Algumas notícias indesejadas já chegaram. Em uma primeira votação na terça-feira, os senadores aprovaram uma emenda que reduzirá a economia estimada da reforma em cerca de R$ 70 bilhões em 10 anos, para um total de R$ 800 bilhões.

A bolsa teve a maior queda em mais de um mês na quarta-feira. Na votação de destaques, na mesma quarta, ao menos não houve novas desidratações no projeto.

A reforma da Previdência é um tema onipresente entre os investidores do Brasil há anos, a mudança que quase todo gestor de recursos citaria quando indagado sobre o que o país mais precisava.

A reforma, que foi aprovada na Câmara dos Deputados em julho, é vista como crucial para sustentar as fracas contas fiscais do país – a principal razão por trás dos rebaixamentos de rating que colocam o Brasil no mesmo nível de classificação ‘junk’ que Bahrain e Gana.

Muitos investidores – especialmente estrangeiros – estão aguardando a entrega das mudanças e o progresso de outras reformas antes de se tornarem mais otimistas.

O real recuperou-se no início do ano, quando as negociações sobre a reforma da Previdência começaram, mas foi pego na onda de venda de mercados emergentes em maio e tem ficado para trás desde então.

“As pessoas pensam: ‘se eu vou agora, o downside é grande e não há muito upside’”, disse Armando Armenta, economista e estrategista da AllianceBernstein, com sede em Nova York. “Portanto, os estrangeiros provavelmente estão esperando para ver se outras reformas também avançarão.”

O governo também está trabalhando na reforma de seu complexo sistema tributário e planeja privatizar várias empresas estatais, em um esforço destinado a arrecadar bilhões para contas públicas.

Antes de investir no país, os investidores querem ver o governo avançando nessas outras medidas, segundo Jayro Rezende, chefe de tesouraria do Banco da China em São Paulo.

“Muita coisa está sendo tratada, mas no campo de montagem”, disse Rezende. O investidor quer “projetos mesmo, não só ideias”, disse ele.

Os investidores também estão preocupados com crescimento. A recuperação econômica do Brasil tem ficado aquém das expectativas, apesar das baixas taxas de juros, da inflação reduzida e do impulso da reforma.

No início do ano, os economistas consultados pelo Banco Central previam que o Produto Interno Bruto cresceria mais de 2,5% em 2019, mas depois de uma série de decepções com os dados, as estimativas foram reduzidas para 0,9%.

“A expectativa de aprovação da reforma já foi incorporada ao preço. O que não foi incorporado ao preço ainda é a recuperação econômica. Esse é o fator principal que vai afetar preços daqui para frente”, disse Gustavo Rangel, economista-chefe da América Latina em Nova York no ING Financial Markets.

“A expectativa que a reforma ia gerar crescimento econômico ainda não ficou evidenciada nos dados econômicos e ainda há muito ceticismo sobre quando a recuperação vem.”

O crescimento também é o elo que falta para que as agências de classificação de risco sejam mais positivas no caso do Brasil. Na semana passada, a Fitch Ratings e a Moody’s disseram que o crescimento fraco está dificultando a melhoria das contas fiscais.

Ambas as agências têm uma perspectiva estável para o rating, apesar de os títulos da dívida soberana do Brasil já estarem sendo negociados em níveis que implicam uma melhor atualização.

“A taxa de crescimento do Brasil em comparação com os pares de BB é fraca”, disse Shelly Shetty, analista responsável pela classificação do país na Fitch, em entrevista na semana passada. “Haverá uma recuperação, mas é provável que seja bastante gradual.”